[摘要] 回顾今年以来不断升温的央行政策拐点说，央行施行QE说，地方债务直购说，不难发现，市场每波动一次，呼吁货币转向的声浪就高一度；金融市场的判断正从央行中性的货币政策短期失效（货币操作工具失准、货币传导渠道失灵），逐渐趋向央行货币政策的中性（即货币政策相对真实产出的无效性）的转变。
《央行观察》刊发农业银行(601288,股吧)高级研究院陈佳文章，作者指出，当中国经济增速在2015年下探新低，实体经济货币需求减弱之际，中国资本市场却逆势而起，沪深两市股指上扬引领全球市场，即将纳入全球指数（MSCI)。对已迈入改革快车道的中国资本市场而言，这是高光的五个月。但是，经济（增长）与金融（市场）表现长期倒挂所蕴含的内在风险、监管改革与发展创新之间积累的深层矛盾，在炙热的股市中开始迅速放大。 也许经历5.28单日大幅震荡的中国市场，其上行趋势目前并未改变；但市值单日损失四万亿，不仅引发全球市场对于中国股市估值是否偏高的争议，更深刻暴露了金融市场与货币当局在资源配置方向上的严重分歧——不断降低融资成本旨在抗通缩、稳增长，但本应归于实体经济的流动性却短期大量出现在虚拟经济，市场自然再次聚集央行。这篇文章具有一定参考意义。
回顾今年以来不断升温的央行政策拐点说，央行施行QE说，地方债务直购说，不难发现，市场每波动一次，呼吁货币转向的声浪就高一度；金融市场的判断正从央行中性的货币政策短期失效（货币操作工具失准、货币传导渠道失灵），逐渐趋向央行货币政策的中性（即货币政策相对真实产出的无效性）的转变。从表面上看，这似是一种辞不达意，因为从机理上讲，若央行操作失效真是源于货币政策中性的话（无效），那么即便实施新的（极度宽松货币）政策也一样无效，这方面既有卢卡斯大师提供理论，亦有日本经济提供实践；从后果上说，一旦央行改变政策方向，即意味着中国前期所有稳定金融市场、促进实体经济的货币层面努力将从零开始，而央行则进入政策开放区间，操作环境恶化。这是博弈双方对重要经济走向的立场分歧，亦体现了其在决策成本与社会责任方面的巨大差异。简言之，换方向则市场喜，而广洒水则监管忧。稳健增长的经济体中货币当局与金融市场能够相得益彰，各取所需；而一旦踏入反复博弈的囚徒困境，多空回合之后则直指为核心的命题——中国的货币政策真的失灵了吗？我们从下面几个视角来看这个问题。
一、货币当局是否盯丢了目标？
证据：首先，我们先来看2015年货币当局几大核心指标——基础货币增速（目标12%略高）、CPI（目标低于3%）、GDP（目标稳增长）等：基础货币一季度增速M2为11.6%，CPI为1.2%，GDP为7%，均落在在货币当局年初目标区间；比较低迷的指标主要来自制造部门。以汇丰PMI指数为参照，自2015年2月份以来，制造业确有加速探底的趋势，同时这也与统计局PMI数据存在较大的方向上的区别。由于汇丰的数据口径更加市场化，且其数据篮子内的广大出口导向型中小企业正是金融市场服务对象，更加符合金融市场的直觉。关于真实经济表现的认知，当下金融市场与监管部门之间差异就主要体现在这个方面。但即便完全采用市场视角，断定货币当局盯丢了生产型价格目标亦缺乏明显证据。
其次，看货币当局稳定金融市场的目标，进入2015年的货币市场和债券市场相对平淡，并未出现大幅震荡或者钱荒，这当然要归功于利率市场化一揽子后续政策的实施，包括存款准备金、大额存单等，同时央行在利率等数量工具操作细节方面也有所创新，短长结合，适度对冲的PSL维持了市场稳定。出现起伏的主要是证券二级市场，收到政策利好的推动（降息降准、沪港通、IPO开闸等），股指上扬的空间和时间为近年之，基本考虑震荡后的指标，增长率亦高达127%以上，雄冠全球市场。不过由于此次股指波动的时间区间与央行操作时间相当一致，金融市场对于货币当局改变策略的呼声此时到达了高潮。理性的说，尽管近来股市在决策层的讲话中屡有提及，但实际上，证券二级市场只是货币当局维持金融稳定的众多子市场之一，其在中国整个经济资源配置中的作用才刚刚起步，以此为据强调央行必须改弦更张尚无先例，更何况股市震荡烈度尚未达到触发股灾的程度。以美联储和欧央行的成例来看，货币当局增加流动性、救助金融机构少有完全以虚拟经济（资本市场）表现为标杆的。
答案：没有。
二、盯丢目标将触发政策转向么？
证据：先考察充分条件。实际上，2015年还真有大型央行盯丢了目标，不是人民银行，而是日本央行！在历经QE和QQE之后两年中，日本央行终还是没能实现CPI进入2%区间的目标，这直接导致日央行和安倍政府面临压倒性的国内政治压力。请注意日本央行在盯丢目标后的举措，不是全面修改货币政策框架——安倍经济学，而是孤注一掷将其推向新的，令日本债券市场继续承压，日本货币当局实施货币政策的惯性可见一斑。市场波动导致货币目标盯丢，结果进一步强化旧的货币政策，这显然不是金融市场希望的。
日本央行的困境给各大央行敲了警钟：从宏观上看，货币政策转向宽松后想要达到目标的实际难度比想象的要大。从微观上看，政策连续性对抚平市场波动性至关重要。金融对于经济体的积极作用就在于寻找和发现价值，这个过程是通过不断的交易来实现的。市场先天寻求交易的倾向，决定了其内在波动性。任何监管方都非常清楚这一特质，不会轻易因为市场短期波动而系统性改变中长期货币政策框架的。再聚集中国的资本市场，预期善变且自我实现的特征十分显著，这恰是中国二级市场金融资产价格波动的根源。当前中国境内投资者一面追求短期高额回报；一面担忧股价瞬间重大调整；而境外离岸市场的多空力量亦此消彼长，这种条件下的货币当局只会更加谨慎操作，为货币政策生效预留足够空间。
答案：很可能不会。
三、货币当局是否需要修订目标？
实际情况：原则上，央行的目标体系源于其货币框架，而货币框架有依赖于经济政策体系。像美联储这样的独立货币政策机构，与人民银行这类兼顾金融监管与金融改革的货币主体，其目标体系自然差异较大。考虑到中国的货币当局也正在不断优化目标体系，所以这个问题就归结为——对中国而言，一个较为完善的货币政策目标体系是什么，实施路径如何？如果市场将美联储模式视为标杆，那么中国货币当局当前的许多目标和框架都需要修订。当然这既不现实，也不科学。实际上，即便是美联储、欧央行这类拥有丰富经验的大央行，也在不断调整和优化目标框架。这主要有两个层面，，传统的数量型货币工具的升级换代。次贷危机之后，各大央行都在反复测试新的监管目标体系，其中为重要的就的升级原有的总量型货币指标和数量工具。当然，由于金融市场发展差异，这其中只有少部分可以直接使用。以资源配置监测为例，在净外汇占款为代表的M2不断降低的背景下，金融市场广泛认为流动性已不能及时传导到特定产业，天量的资本流出与资本流入很可能同时存在；但这是否意味着制造业投资环境发生了深刻变化，传统的总量型监测工具很难察觉、亦无法证明，而这正是金融市场不断强调货币政策失灵的核心原因。第二，全面系统的监管体系，兼顾公平性。金融市场，尤其是证券市场的剧烈波动会造成严重的收入差距问题，这一点已经在发达经济体的监管方取得了广泛的共识，如何通过有效监管来消除严重的收入差距根源，建立更加公平和谐的社会环境，这个艰巨的目标正在逐渐为发达经济体的货币当局广泛接受。显然，这也应是我们未来发展的目标。
答案：是的，但是监管与市场都还需要时间。
今年3月末诺奖得主斯蒂格利茨就曾经在人民银行就央行创新监管框架做了演讲，提出了一揽子人民银行引入新的货币政策目标体系的相关建议，其中就包括要更新以CPI等为代表传统数量型工具，以及引入金融市场稳定和家庭收入公平性指标。从反馈效果来看，这虽然是监管手段创新的一小步，却是监管体系改革的一大步，即便是美联储也尚未完全铺开，对于这个发展中国家中目前承压甚重的货币当局，更涉及到整个经济决策框架，需要跨系统创新，其实施难度更是无需多言。另外，一旦建立新的目标体系，对金融市场的监管只会更为严格和，考虑到当前中国金融市场粗放发展的业态，监管方面的加速创新对广大金融机构的专业性亦提出了很高的要求。改革的动态系统内，只有双方不断配合才能顺利撞线。
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